张艳

上海社会科学院法学研究所副研究员、法学博士

摘要：余股强制挤出制度不是对余股股东股权的侵夺，而是将已缩小为财产性利益的股权转化为经济补偿请求权，故完全符合我国宪法的规定。余股强制挤出制度可更精准地平衡控股股东与余股股东的利益冲突且有效解决余股困境，应尽快引入我国法律。我国宜在要约收购型私有化退市中引入余股强制挤出制度，并遵循“或然关系模式”将挤出确定为私有化退市的特殊情形。应选择更为温和的“单一比例门槛”，并根据不同的股权分布情况设置差异化的挤出门槛阈值。在臂长交易情形，可直接将前序收购要约价格确定为挤出价格。在自我交易情形，宜制定整体主义视角下内外机制相结合的公平价格保障机制。鉴于挤出权与卖出权是互为镜像的一组权利，在引入挤出制度后，卖出权制度亟须进行联动修改。

关键词：私有化；退市；余股强制挤出；要约收购；余股股东卖出权

目    次

一、余股强制挤出制度的正当性基础

（一）合宪性审查：权利转化

（二）利益冲突之平衡：“容忍与补偿”

（三）余股困境之解决

二、余股强制挤出制度的触发条件

（一）宏观维度：要约收购型“私有化退市”情形与“或然关系模式”

（二）微观维度：单一比例门槛

三、余股强制挤出制度中挤出对价的确定

（一）类型化区分：臂长交易与自我交易

（二）自我交易情形挤出对价的确定

四、余股股东卖出权的联动修改

（一）余股股东卖出权的适用情形：挤出而非退市

（二）余股股东卖出权的制度构建

五、结语

上市公司退市可分为主动退市与强制退市两种类型，前者是公司在对上市的负担与收益进行利益衡量之后做出的以主动终止上市为主要内容的商业决定，后者指上市公司因违反证券法律法规或证券交易所的自律性管理规定被强制终止上市交易。主动退市又可细分为决议式主动退市与“私有化退市”两种类型。决议式主动退市指上市公司通过股东大会决议主动撤回其股票在证券交易所的交易。相较而言，“私有化退市”在国际资本市场实践中更为常见，亦是我国上市公司主动退市的主要类型，指公司控股股东通过要约收购或吸收合并行为消除或减少公司的公众股东，从而使公司恢复为闭锁状态继而退市。由于我国资本市场尚处于初期发展阶段，目前强制退市的公司数量占压倒性多数。然而，在全面实行注册制的当下，随着严监管下公司合规成本的增加、私人诉讼的强化以及股票市场估值的理性回归，可以预见，“私有化退市”将成为未来我国上市公司退市的主流形态。

“私有化退市”通常伴随着“余股困境”，即公司退市后少数股东出于各种原因拒绝或无法出售股份，成为“钉子户”股东。“余股困境”不仅会拖累公司的私有化退市进程，而且大量余股股东的存在在阻碍后续整合、减损公司经营效率的同时亦将给公司带来诸多涉诉风险。为了应对“余股困境”，解决公司的后顾之忧，美国、英国、欧盟等多个拥有成熟资本市场的国家与地区均将余股强制挤出制度作为“私有化退市”的重要保障。余股强制挤出指能够使控股股东完全控制一个公司而无须负担任何少数股东的法律技术。在“私有化退市”背景下，控股股东在获得公司绝大多数（例如90%）股份的情况下，可单方面将余股股东挤出公司。挤出属单方法律行为，行为主体为控股股东，行为对象为余股股东所持股份，行为条件为满足法律明确规定的特定触发条件，行为后果为控股股东成为公司的唯一股东，余股股东因丧失所持股份被挤出公司。

在“私有化退市”情形，挤出兼具公司法与证券法属性。在公司法层面，挤出可谓公司中控股股东与少数股东利益冲突的最极端体现。前者为了更有效率地管控公司试图强行购买后者所持股份将其逐出公司，后者则认为，作为股东其成员资格不得被随意剥夺，故公司法层面的探讨主要围绕挤出的正当性展开。在证券法层面，由于挤出多适用于上市公司且常与证券收购、私有化、退市等证券法律问题如影随形，如何将可能带有强烈自我交易（Self-dealing）意味的挤出行为恢复为臂长交易（Arm's Length Transaction）进而确定合理的补偿价格是证券法的关注要点。为了回应现实需求，我国曾于2017年《证券法（修订草案）》（二审稿）第122条在上市公司收购制度框架下引入挤出制度，遗憾的是其并未出现在最终生效的《证券法》中。

为了实现挤出余股的效果，在我国目前的资本市场实践中，上市公司控股股东通常采取要约收购与吸收合并相结合的“曲线”方式实施“私有化退市”，然而这一方案既不效率、又不公平。鉴于全面注册制背景下“私有化退市”将成为我国上市公司退市的主流形式，为切实保障“私有化退市”的顺利实施，有必要引入并构建余股强制挤出制度。由于挤出制度对少数股东的排除构成了对公司法体系的重大突破，夯实其正当性基础是制度构建的前提。在制度构建方面，挤出的触发条件、挤出对价的确定与挤出制度与卖出权制度的协调是十分重要的内容。本文致力于在理论与实践层面对挤出制度进行深入探讨，并试图回答以下问题：为什么允许挤出，何种情况得以挤出以及如何挤出。

一、余股强制挤出制度的正当性基础

从体系性视角观察，余股强制挤出属于公司法中的股东排除制度范畴，后者泛指罔顾股东意愿将其强行排挤出公司的法律制度。鉴于股东排除制度是对股东资格的强行去除，其具体类型须受到法律严格限制。在公司法视域下，目前我国主要承认两种股东排除情形，一是公司章程中明确约定的排除情形，二是股东因过错违反法定义务导致的股东除名。余股强制挤出制度的主要内容是赋予控股股东强制交易权，不属于现行法框架下的股东排除制度范畴。挤出制度不仅构成了对公司法体系的重大突破，而且恐与宪法中的财产权保护规定相龃龉，故有必要对其正当性基础进行审查与论证。

（一）合宪性审查：权利转化

宪法是我国的根本大法，是制定其他法律的依据，一切法律法规都不得与宪法相抵触。我国宪法第13条明确规定，公民的合法私有财产不受侵犯，国家依照法律规定保护公民的私有财产权。在挤出制度中，被挤出的股权无疑是投资者的合法财产。那么，挤出行为是否属于宪法予以否定性评价的“侵犯”财产行为，继而与宪法相抵触，就成为首先需要探讨的重大议题。合宪性审查的重点在于对挤出行为性质的认定，即挤出是否构成对余股股东所持股权的“侵夺”。要回答这一问题，须仔细审视以下两个要点：第一，余股股东在退市公司中的利益格局是什么；第二，可否将余股挤出理解为权利转化。

1.余股股东在退市公司中的利益格局：财产性利益

公司股权可细分为管理权与财产权两个维度，分别包含表决、利润分配等不同内容。在上市公司中，投资者基于买入并持有股票成为公司的小股东，尽管其具有社团成员（公司法）与投资者（证券法）的双重身份，然而成员身份的持续弱化与投资者身份的不断强化已成为国际共识。从主观意愿与客观效果观察，投资者持有的股权凸显出明显的重财产权、轻管理权的特征。一则，投资者购买股票的目的并非谋求对上市公司进行管理与控制，而是追求在资本市场上通过低买高卖获得经济利益。二则，因持股数量有限，投资者亦不具备对上市公司经营管理施加影响的客观可能性。因此，在上市公司中，中小投资者的利益格局主要体现为短期财产利益。有观点甚至认为，股票快速便捷的高频交易属性赋予投资者极大的经济自主空间，使股票在某种意义上具备了金钱属性，因此可将股票视为以特殊方式流通的金钱。将股票等同于金钱的观点可能过于激进，但投资者所持股票中财产性利益的压倒性比重由此可见一斑。

与上市公司中的投资者相比，退市公司中余股股东所持股权呈现出极度弱化的管理性利益与显著强化的财产性利益。一方面，余股股东与控股股东（约90%）的持股比例相差更加悬殊，更不具备影响公司决策的现实可能性。另一方面，退市使余股股东所持股份丧失了因股票上市而获得的强流动性，余股股东意图通过买进卖出股票实现盈利的初始投资目的无法达成，既不能快捷地变现投资金额，又无法将其用于其他替代性投资。此时，余股股东手中的股票成为不易变现的投资品，提供足额经济补偿或许是最符合其利益的做法。鉴于余股股东在退市公司所持股权中的管理性利益过于微弱，可以认为，其在退市公司中的利益格局已缩小为纯粹的财产性利益。

2.权利转化而非权利侵犯

因为可将余股股东在退市公司中的利益格局视为纯粹的财产性利益，所以若在挤出时给予其足额经济补偿，就可以认为挤出制度并未“侵夺”余股股东的股权，而是将本已缩小为财产性利益的股权转化为“经济补偿请求权”。这种权利转化思想源于德国立法者对挤出制度合宪性基础的论证：立法者并未赋予任何主体剥夺他人股权的权利，而是在满足挤出条件时赋予相关主体权利，对控股股东与余股股东之间的私法关系进行“转化”，将后者持有的股权转化为经济补偿请求权。

尽管权利转化将导致投资者丧失股东资格，然而在“私有化退市”情形，若股东资格的丧失已通过足额经济补偿得以弥补，就可以认为投资者持有的股权并未遭受不可容忍的侵害。诚如德国联邦宪法法院法官在著名的 Moto Meter 案中所论证的：“投资者的股东资格应让位于经济补偿，只要能够给予投资者与其股权价值相当的经济补偿，就可以认为其利益并未遭受较大程度的损害，甚至成员资格的丧失亦可接受，因为投资者一定可以在获得补偿后在同类型企业中找到替代性的投资机会。”在世界范围内，基于权利转化理念的挤出制度不仅被多个大陆法系国家规定于成文法之中，而且早已在英美法系国家的判例法中得到广泛适用。

可见，挤出制度并非对股权的侵犯，而是立法者结合余股股东在公司中的利益格局，将后者持有的股权转化为经济补偿请求权的结果。只要挤出价格公平合理，挤出制度就完全符合我国宪法的规定，建议我国公司法明确将挤出制度规定为股东排除制度的第三种类型。然而需注意，鉴于只有上市公司投资者所持股权具有纯粹的财产性利益，建议将该制度的适用限定于上市公司“私有化退市”情形，因此挤出制度不适用于未上市的股份有限公司，更不适用于具有强人合性的有限责任公司。

（二）利益冲突之平衡：“容忍与补偿”

耶林认为，每个法律制度都决定着一种利益冲突，都建立在各种对立利益之间的相互作用之上，法律选择保护的是一种需要优先加以保护的利益。在“私有化退市”情形公司存在余股时，相互对立的利益是控股股东的公司效率最大化利益与余股股东的股权存续利益，二者是处于相同位阶的私利，亦可理解为效率与公平的博弈。结合《证券法》未引入挤出制度可知，与控股股东的企业效率利益相比，目前立法者更倾向于优先保护余股股东的股权存续利益，即以公平压制效率。此种利益衡量的结果具有较大的负外部性，不仅使公司的效率利益受损，阻滞公司的私有化退市进程，而且还对公共利益产生了诸多不利影响。“私有化退市”是资本市场中重要的基础性制度，现有制度对公司退市的阻碍影响了资本市场正常的新陈代谢，对全面注册制下我国资本市场的健康可持续发展尤为不利。因此，有必要对控股股东与余股股东相互冲突的利益进行重新审视与平衡。

在处理控股股东与余股股东的私益冲突时，德国联邦宪法法院在 Feldmühle 案中引入的“容忍与补偿”原则极具启发意义。Feldmühle 案是替代性挤出情形具有里程碑意义的案件，在该案中，持有目标公司75%以上股份的控股股东通过股东大会决议将公司的全部资产转移给自身，同时将少数股东挤出目标公司并给予经济补偿。法院在进行利益衡量时认为，鉴于小股东所持股份具有纯粹的投资属性，故基于重要的公共利益考量，可认为小股东的股权存续利益劣后于企业集团自由开展经营的利益。不过上述结论需要两个前提，一是允许少数股东以股东大会无效或撤销之诉等机制防止控股股东滥用控制力；二是须确保少数股东获得足额补偿。可见，“容忍与补偿”原则的内涵是，从社会经济发展的公共利益出发，在给予投资者足额补偿与充分救济机会的前提下，投资者的股权存续利益应让位于企业自由经营利益，投资者可以被挤出。“容忍与补偿”原则是挤出制度的重要理论基础，鉴于“私有化退市”关涉重大公共利益，且余股股东的股权具有纯粹的财产性利益，故余股股东应“容忍”其被挤出公司，但其可获得足额经济“补偿”。

挤出制度不仅能够更合理地平衡控股股东与余股股东的私益冲突，而且能够与公共利益相协调。一方面，挤出制度中的经济补偿能够使控股股东与余股股东的不同利益各得其所，各安其位，避免冲突，相互协调。另一方面，挤出使公司得以自由、高效地经营，不仅能够提升社会经济的整体效率，而且为“私有化退市”提供了重要制度保障。法国最高上诉法院曾就挤出制度对公共利益的促进给予如下论证：“余股强制挤出不会产生违背股东与公司之间协议的效果，因为挤出制度能够促进公用事业。尽管大众并未直接从中受益，然而由于挤出能够减轻企业集团的负担，因此具有促进公共利益的效果。”欧盟人权委员会曾为公共利益设定如下边界“：控股股东与余股股东不可皆为私人，个人不得因私利剥夺另一个人之股权”。这一限定对我国亦富有启发，只有在控股股东是企业时，才适用挤出制度。

（三）余股困境之解决

虽然余股在公司股份中占比较低（不足10%），但给公司带来了不可小觑的困境，主要体现为增加经营管理成本与余股股东滥用股东权利两方面。

一方面，余股的存在对公司来说意味着较大的经济成本与合规负担。公司法中存在大量的股东保护规范，股东具有知情、质询、提案、表决、撤销等诸多权利。相应地，公司亦负有与上述权利相对应的义务，为股东行使权利提供相应便利。与“私有化退市”欲追求的一人公司的结果相比，余股导致的股权分散使公司负担了较高的额外成本。此外，在企业集团中，有时集团的特定战略与资助计划仅在全资子公司中实施，因此余股的存在亦可能对公司发展产生不利影响。

另一方面，余股使公司面临较高的股东滥用权利风险。有学者认为，在现代商业环境中，小股东独裁的危险似乎已高于大股东滥用权利的风险。实证研究表明，少数余股股东通常会滥用股东权利，阻碍控股股东的经营管理决策，例如提起股东大会决议撤销之诉。公司实践中亦存在公司重组方案因不符合小股东意志无法实现或被严重拖延的情形。通常来说，小股东滥用权利旨在为自己谋求更多经济利益，诉讼程序通常会以控股股东在经济上让步而结束。

挤出制度能够有效解决“私有化退市”背景下的余股困境。挤出余股后，公司作为控股股东的一人公司得以更加自由、高效地运作，无须负担与余股股东相关的高额经济成本与滥诉风险。挤出制度高度契合注册制理念，在挤出制度的保障下，“私有化退市”有望回归商业判断的本质，注册制时代市场化、法治化、常态化的“私有化退市”实践已经呼之欲出。

二、余股强制挤出制度的触发条件

余股强制挤出制度完全符合我国宪法的规定，可更精准地平衡控股股东与余股股东的利益冲突且有效解决余股困境，故宜尽快引入我国法律。在进行制度构建时，触发条件是值得探讨的首要问题，即在上市公司“私有化退市”场景下，何种情况将触发挤出。下文将从宏观与微观两个维度进行观察。

（一）宏观维度：要约收购型“私有化退市”情形与“或然关系模式”

宏观维度的触发条件包括两项内容，一是挤出制度适用的“私有化退市”类型，二是“私有化退市”与挤出之间的关系。从国际范围来看，“私有化退市”主要包括以欧洲为代表的要约收购型与以美国为代表的吸收合并型两类，二者分别蕴含着或然关系模式与必然关系模式两种截然不同的“私有化退市”与挤出的关系模式。

要约收购型“私有化退市”以欧洲为典型代表，收购人首先通过发起强制性或自愿性全面收购要约收购公司股份，收购期间届满后，若被收购公司股权分布不再符合上市条件，则产生公司退市的法律效果。或然关系模式指挤出与“私有化退市”是两个完全独立的法律制度，二者边界清晰，并不必然相伴，挤出只是“私有化退市”满足法定条件后的特殊情形。在前序收购行为未达到挤出门槛时，仅产生公司退市的法律效果。只有当控股股东持股比例达到法定挤出门槛时，才触发余股强制挤出。或然关系模式下的挤出门槛普遍较高，控股股东持股比例需达90%至95%方可挤出余股。

吸收合并型“私有化退市”以美国为典型代表，可细分为长式合并（long form merger）与短式合并（short form merger）两种类型，前者更为主流。长式合并又称一步式合并，指控股股东直接以股东大会决议的形式吸收合并上市公司，并以现金对价挤出上市公司的少数股东，此时挤出对价就是合并交易的对价。短式合并又称两步式合并，指控股股东首先向全体股东发出全面收购要约，当其获得90%以上公司股权时，无须召开股东大会，仅需公司董事会决议便可完成吸收合并，并以现金对价挤出少数股东。在美国，挤出与“私有化退市”之间的关系遵循必然关系模式，即“私有化退市”必然伴随着挤出。鉴于挤出是“私有化退市”的必然手段，“私有化退市”是挤出的必然结果，美国的吸收合并型“私有化退市”又被称为“挤出式合并”（freeze out merger）。挤出式合并有两个突出特点，一是退市公司不再维持独立的商事主体资格，而是被吸收合并至其他存续公司后进行工商注销。二是控股股东可在吸收合并时直接以现金对价挤出少数股东。必然关系模式下的挤出门槛普遍较低，例如在美国一步式合并情形，控股股东持股达50%左右即可挤出少数股东继而完成“私有化退市”。

总体来说，不同国家的模式选择根植于各国差异化的法律传统与资本市场实际情况。

一方面，各国对投资者身份有不同认知。美国倾向于将投资者持有的股权理解为纯粹的财产性利益，且更重视资本市场的效率价值，故采取更为自由与宽松的必然关系模式，认为“私有化退市”应以挤出为前提。立法者认为，获得现金对价的投资者完全可以在美国发达的多层次资本市场中寻找到替代性投资机会。欧洲国家则秉持传统大陆法系公司法理念，将资本市场上的投资者视为公司股东，认为股东的成员权不得被随意剥夺，故采取更为慎重的或然关系模式。这一认知差异突出体现在欧美对待上市公司吸收合并情形的迥异做法。与美国不同，大陆法系国家普遍禁止挤出式合并，只允许投资者以换股方式获得存续公司的股份。欧洲立法者认为，投资者持有的上市公司股权是一种既定权利，在上市公司被另一存续公司吸收合并时，不得以现金为对价剥夺投资者的股东身份，必须通过换股使投资者获得存续公司的股份，使其成为存续公司的股东。

另一方面，各国资本市场的成熟度、法制健全程度与股权集中度不同。与欧洲相比，美国资本市场更为成熟且法律制度更为健全。美国将公平的挤出对价视为挤出式合并的规制重点，在通过著名的 Weinberger 案正式确立以公平交易和公平价格为主要内容的实质公平审查标准后，美国特拉华州法院又通过 In Re MFW 案和 Kahn v. MFW 案两个案件确立了董事会特别委员会与少数股东多数决两项广受赞誉的少数股东救济机制。此外，监管部门亦对少数股东保护问题给予充分重视。20世纪70年代，股市萧条引发了人们对控股股东利用低股价强制挤出少数股东继而侵害后者利益的担忧，SEC 及时回应社会关切，专门制定13e-3信息披露规则，要求公司披露对交易是否公平的评价以及对公平性进行评估的过程。可见，即使美国的挤出制度相对激进，得益于包括立法、司法、监管规则在内的少数股东保护制度，少数股东也可以获得合理补偿。此外，美国上市公司的股权较为分散，达到50%已殊为不易。反观欧洲，上市公司股权普遍较为集中，故需要更高的挤出门槛。

结合我国公司法、证券法传统与资本市场法治水平，我国宜在要约收购型“私有化退市”中引入余股强制挤出制度，并遵循或然关系模式将挤出作为“私有化退市”的特殊情形予以规定。

其一，我国不宜引入美国挤出式合并制度。从立法与实践角度观察，我国现行公司法与证券法大体上仍遵循大陆法系传统，将投资者所持股权理解为财产权与成员权的结合。尽管我国法律并未对吸收合并型“私有化退市”情形合并交易的对价类型进行明确规定，然而实践中的案例悉数以换股方式进行，与欧洲的做法如出一辙。从必要性角度观察，在实施吸收合并型“私有化退市”时，实践中我国上市公司的控股股东没有表现出以现金为对价“挤出”少数股东的强烈意愿，反而普遍将换股视为减少公司资金压力、避免大量现金流出的优先选择。此外，从文意解释角度观察，吸收合并型“私有化退市”在我国无法落入“挤出制度”范畴。原因在于，吸收合并属于上市公司重大资产重组范畴，根据《上市公司重大资产重组管理办法》第24条，在股东大会就合并事项进行表决时，控股股东须回避表决。因此，上市公司吸收合并事项的生杀大权掌握在少数股东手中，不存在少数股东被强制挤出的情况。

其二，建议我国在要约收购型“私有化退市”情形引入余股强制挤出制度，并遵循或然关系模式将挤出规定为“私有化退市”的特殊情形。挤出制度可更妥适地平衡要约收购型“私有化退市”情形控股股东与余股股东之间的利益冲突。控股股东的收购行为往往以全面收购为目标，但在挤出制度缺位的情况下，其耗费大量收购成本而仍无法实现上述目标，这不仅是对公司经营效率的损耗，而且是对市场经济公平价值的背离。此外，我国《证券法》第74条仅对余股股东卖出权进行规定，进一步激化了控股股东与余股股东的利益失衡。因此，引入余股强制挤出制度已迫在眉睫。我国资本市场尚处于初期探索阶段，投资者保护制度尚不完善，故在制度引入之初不宜激进地将挤出设置为“私有化退市”的必要手段。我国上市公司的股权集中度普遍较高，故更适合借鉴欧洲经验遵循或然关系模式，设置相对高的挤出门槛，在满足特殊条件下方启动挤出制度。

（二）微观维度：单一比例门槛

如果说要约收购型“私有化退市”与或然关系模式是挤出触发条件在宏观维度的布局，那么具体挤出门槛阈值就是触发条件在微观维度的落实，主要回答收购后控股股东需达到多高持股比例方可挤出余股的问题。在要约收购型“私有化退市”情形，世界范围内主要存在三种不同的挤出门槛。

一是“单一比例门槛”，即是否触发挤出取决于要约收购后控股股东的持股比例是否达到法定门槛阈值，达到即可挤出余股。该类型遵循了极为简洁的规制逻辑，即挤出的原因是余股股东持股比例过低。实践中单一比例门槛被大多数欧洲国家采纳，可细分为90%与95%两个具体门槛值。从各国的实际选择来看，德、法、意等国家通常以95%作为挤出门槛，波兰、匈牙利、捷克等国家更倾向于选择90%这一更低的挤出门槛。

二是“少数中的多数”，即是否触发挤出取决于前序全面收购要约是否获得绝大多数目标股份的接纳，此为英国和爱尔兰采纳的挤出门槛。与单一比例门槛不同，“少数中的多数”的挤出逻辑与前序收购价格息息相关，因此它不只是挤出门槛，更是确定挤出价格的基础。具言之，若要约收购已获逾90%的目标股份接纳，则意味着收购价格公平合理，故可作为后续挤出余股之收购价格，即按照已被市场验证的公平价格强制收购少数股东的股份。尽管这一门槛类型并未对控股股东可实施挤出的持股比例进行直接规定，然而通过计算可知，与单一比例门槛相比，“少数中的多数”的挤出门槛普遍更高。例如，即便控股股东的持股比例仅为30%，那么也需成功收购63%的股份方可触发挤出，此时其实际持股比例已达93%。在股权相对集中的国家，若控股股东已持有公司80%的股份，则其需收购18%的股份方可挤出余股，此时控股股东所持股份高达98%，可谓极高的挤出门槛。

三是“双重门槛”，即同时适用前述两个挤出门槛。由于双重门槛的挤出条件过于苛刻，实践中只有极少国家例如葡萄牙与西班牙采纳此标准。

可见，三种挤出门槛下的挤出难度逐个递增。过高的挤出门槛与过于苛刻的挤出条件不仅会直接阻碍挤出制度的实施，而且将导致少数股东“独裁”。以英国采取的“少数中的多数”门槛为例，可能高达98%的挤出门槛无疑将挤出的决定权赋予2%的少数股东，构成对少数股东不适当的过分保护。

建议我国在引入挤出制度之初选择更为温和的“单一比例门槛”，并根据不同的股权分布情况设置差异化的门槛阈值。鉴于上海证券交易所和深圳证券交易所“股票上市规则”根据不同的上市公司股本总额设置了25%与10%（股本总额超过4亿元公司）两种差异化的社会公众股东最低持股比例，建议将一般上市公司的挤出门槛设置为90%，将股本总额超过4亿元上市公司的挤出门槛设置为92%至95%，具体比例可由专家进行精确计算后确定。

法律不宜对控股股东所持股份的来源进行过多限制，除要约收购之外，收购人亦可同步通过场内外多种渠道收购股份，但单纯以增资形式企图达到挤出门槛的行为应被禁止。在计算控股股东的持股比例时，应遵循实质性与物权性判断标准。实质性指不是从形式上而是穿透式地从实质上判断控股股东的持股比例，因此控股股东通过关联公司的间接持股亦应计算在内。物权性意味着，控股股东的持股应理解为物权层面的所有，故尚未履行的收购协议中载明的比例不能被计算在内。多个股东临时将股份转让至控股股东，达到挤出门槛后再予以恢复的规避性做法同样是不被允许的。为效率考量，挤出制度宜配备三个月的权利行使期限，避免余股股东长期处于不确定状态。

三、余股强制挤出制度中挤出对价的确定

（一）类型化区分：臂长交易与自我交易

在确定宏观维度与微观维度的触发条件之后，接下来的核心议题是构建妥适的救济规则，即确定公平的挤出对价。此时，前序收购要约的定价是无法忽略的参照物。从提高效率等角度考量，若要约价格已通过公平保障机制得以约束，则可直接将其确定为挤出对价。以可否直接参照前序要约价格为标准，可将挤出对价的确定细分为两种情况，一是前序要约收购为独立收购人实施的臂长交易，此时可直接将要约价格确定为挤出对价。二是前序要约收购为上市公司控股股东发起的隐含自我交易风险的交易，因此前端要约报价缺乏约束机制，所以无法直接将其确定为挤出对价，尚需其他公平价格保障机制的介入。相较而言，后一种情形在我国“私有化退市”实践中更为常见。

在臂长交易情形，可直接将前序收购要约价格确定为挤出价格，原因如下。一方面，收购人是独立的第三方机构，因此在整个收购磋商过程中，目标公司的董事会始终处于独立地位与收购人就收购价格等要约条件进行磋商，以谋求公司与股东利益的最大化。可以认为，最终达成的收购价格是双方博弈后的公允结果。另一方面，达到挤出门槛意味着前序收购要约已被足够多的股东接受，可补充说明收购价格的公允性。有学者认为，在此情形下完全可以将挤出视为臂长交易的第二个步骤。需注意，虽然收购价格可由双方自由约定，但其仍需受《上市公司收购管理办法》（以下简称：《收购办法》）中相关规定的约束。此外，在挤出对价的类型选择方面，若前序收购为现金收购，则挤出对价必须是现金形式。若前序收购不是现金收购，则挤出对价可采用其他形式，但必须同时存在现金选项。

在自我交易情形，因为前序收购行为恐存在较为严重的利益冲突，所以不仅无从保证收购价格的公平性，而且无法直接将其确定为挤出对价。原因在于，在控股股东发起前序收购行为时，其往往具有明显的时机选择优势、内部信息优势以及要约定价优势。此外，控股股东控制下的公司董事会已丧失独立性，无法实质性地代表其他股东的利益与控股股东磋商收购条件。在此情况下，挤出行为同样存在严重的利益冲突与自我交易风险。此时挤出对价的确定逻辑是，通过公平价格保障机制消减挤出行为的自我交易属性，化解利益冲突，使之恢复为臂长交易。

（二）自我交易情形挤出对价的确定

在自我交易情形的挤出对价确定方面，国际上主要存在外部机制与内部机制两种公平价格保障机制。

外部机制普遍尝试从公司外部寻找可以介入挤出价格确定的第三方力量，例如法院、监管部门、独立专家等。荷兰便是由阿姆斯特丹法院商事法庭确定挤出价格。法官可自由裁量挤出价格是否公平并自行决定是否求助专家进行辅助判断。在法国，要约收购价格与挤出对价须由法国金融市场管理局（AMF）事先进行合规性审查，该机构将结合公司资产、过去收益、市值和商业前景等因素对上述价格是否公允做出判断。另有国家倾向求助于投资银行等外部机构的第三方专家，通过出具“公平价格意见”提供定价指导。虽然法院、监管部门等国家公权力机关的介入能够真正实现第三方机构的独立性，有利于利益冲突的彻底消除，但其也具有显而易见的缺点。从效率角度考量，求助上述外部机构将极大增加公司成本且延长挤出的时间链条。此外，法院等机构是否具备判断价格合理与否的专业技能亦存在疑问。对于投资银行等商业机构来说，有学者认为此类机构通常与上市公司董事会关系密切，故质疑外部专家的独立性。

内部机制更倾向于借助公司内部制衡机制消除利益冲突，从而确定合理的挤出价格，例如借助起源于英国的“少数中的多数”制度构建公平价格推测。具体内容是，在自我交易情形，若超过法定比例（例如90%）的要约已被其他股东承诺，则可认为前序要约定价公平，此时挤出价格可直接参照收购价格确定。实际上，此亦为德国《有价证券收购法》第39a 条第3款的规制思路，即通过市场检验收购价格的公允性。此时，上述报价与股票挂牌价无关，重要的是少数股东认为有吸引力进而会接受的价格，在实践中该报价普遍存在溢价。与外部机制相比，内部机制具有明显的高效、节约成本等优势。然而，在承诺率未达法定门槛时，仍需借助外部机制确定公平的挤出价格。此外，有学者指出，内部机制更加适合机构投资者占多数的国家，因为机构投资者往往能够更好地获取信息、更有机会与董事会进行磋商，最终理性地投票。

可见，外部机制与内部机制各有优劣。在自我交易情形，基于我国资本市场实际情况，我国宜制定整体主义视角下内外机制相结合的公平价格保障机制。整体主义视角意味着，应将“私有化退市”与挤出视为一个整体，在前端率先通过董事会特别委员会与信息披露机制保障收购要约定价的公平性。内外机制相结合的含义是，在挤出时首先从效率角度出发适用公平价格推测制度，并在实际收购情况无法达到法定承诺门槛时通过外部机制保障公平的挤出对价。

首先，应通过董事会特别委员会构建完善的要约价格公平保障机制。目前，我国现行《收购办法》仅对臂长交易情形进行规定，尚未关注更需规制的自我交易情形，这一漏洞亟须填补。建议借鉴美国董事会特别委员会制度，该委员会由独立董事组成，作为临时性谈判机构代表余股股东与控股股东就收购要约对价进行磋商。董事会特别委员会作为少数股东利益的捍卫者积极参与价格条款谈判过程，旨在使原本蕴含着巨大利益冲突的自我交易恢复为臂长交易。在挤出对价形成的过程中，独立谈判机构是否尽到注意义务是监管与裁判的关注重点。诚然，应从独立董事的选举和责任制度两方面保障独立董事的独立性与公正性。一方面，根据《上市公司独立董事管理办法》第12条，独立董事选举办法已由原来由控股股东主导的资本多数决转变为更能反映中小股东意志的累积投票制，可从源头上保障独立董事的独立性和客观性。另一方面，应严格落实独立董事违反注意义务时的民事责任与行政责任，并将责任大小与过错程度、薪资水平相挂钩，通过打造权责利相统一的责任追究机制实现激励与约束的双重效果。

其次，完善要约收购情形的信息披露制度，使少数股东在充分知情的前提下做出是否接受要约的决定。一方面，借鉴美国13e-3信息披露规则，要求上市公司披露收购要约的定价依据与公平性评价。上市公司须根据市场价格、账面价格、公司业绩等多项指标详细披露要约定价依据，并结合第三方评估报告等外部意见对交易公平性进行评价。投资者基于对信息披露内容真实性的信赖对要约做出承诺，若信息披露内容有误，则公司须承担相应法律责任。另一方面，上市公司须同时披露挤出行为的实施方案，包括达到挤出门槛后公司是否实施挤出行为、挤出对价的确定方式、挤出行为的实施路径、投资者享有的救济手段等内容，以便投资者在整合多种信息的基础上做出理性的承诺决定。

再次，通过设置合理的承诺比例构建符合我国国情的公平价格推测制度。在超过法定比例的要约被其他股东承诺时，即可认为要约价格已被市场验证为公平合理且不可推翻，可直接被确定为挤出价格。鉴于我国上市公司股权较为集中，且投资者以散户为主，从效率与公平的平衡出发，不宜直接照搬域外高达90%的承诺比例，建议将公平价格推测的承诺比例设定为75%左右，具体数值可在专家进行精确计算后确定。在计算个案中的承诺比例时，与要约对价、条件与时间要求相一致是重要的判断标准。完全符合要约内容与时间要求的不可撤销的承诺（irrevocable undertakings）与直接收购所涉及的股份可涵盖在内。控股股东的关联公司做出的承诺不可被计算在内，原因在于，关联公司无法做出不受控股股东影响的决定，不符合市场检验理念。

最后，若前序收购未能达到法定承诺门槛，无法适用公平价格推测制度，则应采取积极的外部机制确定公平合理的挤出对价。此时，由独立董事组成的董事会特别委员会应求助于在监管机构备案的评估机构，由独立专家对挤出价格进行评估并出具专门的评估意见。若投资者仍对挤出价格存在疑问，则可诉诸司法审查。

四、余股股东卖出权的联动修改

我国《证券法》在挤出权缺位的情况下，在“上市公司的收购”一章第74条第1款单独对卖出权进行规定。据此，若上市公司已满足要约收购型“私有化退市”条件，即被收购公司股权分布不符合交易所上市要求，则其余股东有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票。可见，我国证券法将卖出权的适用情形确定为公司“私有化退市”。这种安排不仅割裂了卖出权与挤出权之间的有机联系，而且无法实现卖出权的制度目的。因此，在引入挤出权之后，卖出权制度亟须联动修改。

（一）余股股东卖出权的适用情形：挤出而非退市

余股股东卖出权是欧洲立法者为制衡挤出权而创设的权利，故从制度起源来看，卖出权与挤出权是互为镜像、相互呼应的一组权利。在前序收购要约的承诺期间届满后，要约已经失效。法律通过规定卖出权将已经失效的收购要约拟制为继续有效，故卖出权具有延长收购要约承诺期间的法律效果。卖出权制度的设立是法律对私法自治原则的强力介入，故其须具备充分的正当性基础。从实施效果和制度目的观察，将卖出权的适用情形确定为退市有诸多不妥之处，宜变更为挤出。

就实施效果而言，将卖出权的适用情形确定为退市恐导致上市公司难以满足退市条件。在法律性质上，卖出权类似后悔权，即在前序收购要约的承诺期间届满后，余股股东仍有权以收购要约的同等条件向控股股东出售股权。可见，卖出权具有使少数股东在要约收购期间免于陷入股份出售压力的实际效果。卖出权是对私法自治的严重干预，而后者是作为理性人的投资者遵行的核心行为指南。现行法以退市作为卖出权适用情形，适用门槛过低，易使投资者不认真对待前序收购要约继而拒绝承诺，恐导致公司“私有化退市”目标的落空。从比较法维度进行观察，德国、法国等欧洲国家大多将挤出确定为卖出权的适用情形，建议我国遵循国际惯例将卖出权的适用条件从退市提高至挤出。

就制度目的而言，卖出权旨在通过赋予少数股东退出权以保护其免受控股股东压迫，此种压迫以达到挤出门槛为前提。当前序收购行为将触发挤出，即控股股东已持有公司90%以上股份时，余股股东面临着巨大的压迫感。一方面，余股股东与公司唯一控股股东的持股比例过于悬殊。另一方面，余股股东的命运完全掌握在控股股东手中。即便前者无意继续持有公司股份，也只能被动依赖后者的挤出行为。如果后者不行使挤出权，那么前者只能继续持有公司股份。在此情况下，法律赋予余股股东卖出权，使其可以主动向控股股东出售股份从而退出公司。可见，卖出权是对挤出权的合理平衡，在控股股东已享有挤出权时，余股股东可行使卖出权以对抗巨大的实际与潜在压迫。如果说卖出权是法律撬动私法自治的杠杆，那么该杠杆的支点是挤出，而非退市。原因在于，退市仅导致流通股股东手中的股票丧失在场内市场交易的机会，此时控股股东与其他股东之间不存在严重的压迫关系。

（二）余股股东卖出权的制度构建

就卖出权制度的具体构建而言，将其拟制为前序收购要约承诺期间的延长是重要的理念。行权主体、行权期间、行权方式与对价确定是卖出权制度的核心内容。

在行权主体方面，适用“认股不认人”规则。只要相关主体“卖出”的股份是前序收购要约的目标股份，其就是适格的权利人。权利人不必是收购要约有效时持有股份的原始股东，可以是要约承诺期间届满后继受股份的新股东。因此，收购期限届满后通过增资获得股份的股东不在此列。宜将卖出权的行权期间确定为三个月，即余股股东须在前序收购要约承诺期间届满后三个月内行使卖出权。在行使卖出权时，控股股东须尚未实施挤出行为。需注意，控股股东负有信息披露义务，其须毫不迟延且准确、全面地披露其在收购期限届满后的持股比例与余股股东享有挤出权的情况。若控股股东迟延披露，则卖出权的起算时间以披露时间为准。

在行权方式方面，因为卖出权是对收购要约生效期间的延长，所以余股股东做出的卖出股份的意思表示实际上是对前序收购要约的承诺。在卖出股份的意思表示到达控股股东处时，双方的股权转让合同即发生法律效力，就好像余股股东在承诺期间内做出承诺意思表示一样。在对价确定方面，因为卖出权将前序收购要约拟制为继续有效，所以卖出股份的对价与前序收购要约中对价的种类与金额完全一致。如果前序收购要约中的对价是股份，那么卖出权的对价也只能是股份，卖出权人不得主张现金对价。即便卖出权人对对价不满，其也不享有任何主张变更对价的权利。一方面，从私法自治的角度考量，卖出权人享有在掌握对价信息的基础上独立判断其合理性并决定是否行使权利的自由。另一方面，从保护效果方面考量，享有卖出权的余股股东的法律地位不宜优于前序收购要约的目标股东，否则将导致股东因等待未来行使更有利的卖出权故意拒绝前序要约。在行权期限内，卖出权人可以一次性全部卖出所持股份，也可以部分卖出。

五、结语

在我国全面实行股票发行注册制的当下，“私有化退市”将成为我国上市公司退市的主流形态，余股强制挤出是“私有化退市”的重要制度保障。挤出制度完全符合我国宪法规定，能够更好地平衡控股股东与余股股东的利益冲突且有效解决余股困境，故应尽快引入我国法律。建议在我国《证券法》第四章“上市公司的收购”项下增设余股强制挤出的条文，并在其第1款和第2款中分别对余股强制挤出制度与余股股东卖出权进行规定。对于余股强制挤出制度来说，宜根据不同的股权分布情况设置差异化的门槛阈值，将一般上市公司的挤出门槛设置为90%，将股本总额超过4亿元上市公司的挤出门槛设置为92%至95%。在挤出对价确定方面，在臂长交易情形，可直接将前序收购要约价格确定为挤出价格；在自我交易情形，宜制定整体主义视角下内外机制相结合的公平价格保障机制。从实施效果和制度目的观察，将卖出权的适用情形确定为退市存在诸多不妥之处，宜将其适用情形变更为挤出，并从行权主体、行权期间、行权方式与对价确定等方面构建卖出权制度。

作者：张艳（上海社会科学院法学研究所副研究员、法学博士）