作者: 张艳   上海社会科学院法学研究所副研究员、法学博士

认股期权新应用的法律规制

——以市场化科创贷款的风险抵补为视角*

引言

科创企业的发展有赖于充分的金融支持。1979年10月，邓小平同志提出“要把银行作为发展经济、革新技术的杠杆”，次年“浙江模式”“湘潭模式”“襄樊模式”[1]奏响了我国商业银行实践科技贷款的序曲。在此后的近四十年间，科技贷款发展迅猛，目前已进入创新发展期。[2]为助力科创企业发展，银行将信贷支持在融资链条前移，各地相继推出品种繁多的科创贷款，一定程度上缓解了科创企业的融资困境。

然而，主流科创贷款充满浓重的政策性和计划性气息，其典型方式是以市财政资金为主设立政策性融资担保基金，为贷款提供担保。财政兜底式方案既回避了科创贷款的核心问题，又侵蚀了贷款的可持续性，带来极大的负外部性。虽然从短期看，政策性科创贷款对促进科创贷款供给具有立竿见影的效果，但从长远看，其不仅使银行完全丧失探索创新型替代性风控标准的动机，而且极不合理地加重了财政压力。此外，政策性科创贷款使银行业务模式完全依赖政策性融资担保基金的存在。一旦政策发生变化，科创贷款将无以为继，因为银行不具备适应市场化科创贷款的有效风险管控手段。众所周知，科创企业具有无信用记录、无现金流和无抵押等特点，在传统的还款能力审查中很难通过。因此，银行如何针对科创企业的特点创建替代性的贷前审查标准，从而管控风险，打通科创贷款市场化的最大障碍，将成为化解科创贷款困局的关键。

在我国，浦发硅谷银行和上海华瑞银行等投贷联动试点银行正积极试行以认股期权为核心风险抵补模式的市场化科创贷款。以华瑞银行为例，其采用投资级别的尽职调查和认股期权相结合的方式进行风险管理，使用有别于传统信贷业务的“科创金融业务风险评估专用模板”对目标企业进行平均周期高达37天的投资级别的穿行尽调。[3]截至2017年底，该银行已累计为70余家初创企业提供超过100亿元的科创贷款，并通过协议方式持有认股期权42笔。认股期权不仅是市场化科创贷款中最具特色的制度安排，而且对银行来说也是一种新型权利。

认股期权方兴未艾，而学界与实务界却仅局限于对权利现象的描述性说明，疏于具有思想与理论意义的逻辑梳理，例如其内涵本质、其与股权和债权的关联、其引发的利益失衡及利益再平衡过程中的价值认知和价值评价。认股期权纠纷在未来必将进入司法领域，而以上方面是法官在审理案件时无法回避的挑战。

一、附认股期权科创贷款的商业逻辑

在科创企业的融资方式中，与股权融资相比，债权融资以宽松的时间、[4]不稀释股权和不介入经营等优势日益得到企业股东青睐。但是，初创企业可谓商业贷款的绝缘体，由于无法满足传统贷款以现金流、利润以及担保为核心的贷前审查标准，其通常以风险投资为主要融资渠道。

为满足初创企业的债权融资需求，历经30余年的探索与实践，美国硅谷银行（SiliconValley Bank）突破传统的股债融资曲线，交出了以风险贷款（Venture Loan）为内容的亮眼答卷。具体运作模式为：在初创企业获得风险投资后，商业银行迅速跟进贷款。目前风险贷款已成为美国初创企业常用的融资手段并已达到每年几十亿美元的规模，2/3至3/4的美国初创企业和超过40%的生命科技企业均在创立之初使用过风险贷款，Facebook、YouTube等互联网产业巨轮也曾通过风险贷款助力企业发展。[5]

美国的商业银行在实践中创建了卓具特色的替代性风控标准。在贷前审查方面，企业已获风险投资[6]与已拥有知识产权[7]被视为现金流、担保与企业现状的替代标准。在构建了替代性风控标准后，银行通过认股期权进一步控制贷款风险，具体路径为：银行与企业在贷款协议之外签订期权协议，银行获得在未来一段时间内（通常为七至十年）以约定价格[8]购买企业特定数量股权的选择权。若企业发展势头良好，则银行可通过行使认股权并出售股权退出，在贷款利息之外获得高额股权收益；若企业发展欠佳，则银行必然怠于行权，鉴于认股期权系银行接受赠予获得，怠于行权不会导致银行产生损失。

科创领域是独角兽公司的聚集地，银行可通过成功企业的股权收益抵补失败企业的坏账损失，继而实现“交错补亏”的目的。需要注意的是，银行使用认股期权的动机并非投资盈利，而是仅将其作为市场化科创贷款中的风险补偿机制。

认股期权是独立于科创贷款的权利，行权不受贷款合同履行情况的影响。认股期权所指向的公司与科创贷款的借款人是否必须为同一主体，我国并未规制到如此细致的层面。从世界范围来看，主要存在两种模式：一是以德国为代表的“同一模式”，认股期权所指向的公司必须为科创贷款的借款人[9]；二是以法国为代表的“自由模式”，该模式认为并无必要对此加以限制，期权所对应的股权也可属于借款人之母公司或者子公司[10]。从目的解释来看，认股期权旨在抵补贷款风险，若目标公司和期权人能够达成一致，似无必要对期权所指向的公司进行限定。

二、认股期权的法律属性

认股期权具有双重价值：一是交易价值，该价值以对企业股权价格上涨的期待为基础，持有人可在合同约定范围内进行期权转让；二是行权价值，与交易价值不受股权现实价格影响不同，只有当股权的现时价格超过约定行权价格，行权价值方得以体现。沿时间脉络观察可知，行权是认股期权发生质变的重要节点，将导致认股期权灭失、股权产生、期权人的身份转为公司股东的法律效果。行权前其为独立于贷款协议的看涨期权（CallOption）；行权后银行成为股东，从而享有公司法层面的股东权利。

（一）认股期权的本质是债权请求权

依权利作用可将民事权利划分为支配权、请求权、抗辩权以及形成权四类。行权之前的认股期权究竟属于形成权抑或请求权，曾经引发争论。有学者主张“形成权说”，因为权利人的行权主张与公司无关，“全凭权利人是否发动行权意思表示”[11]。该主张存在明显的缺陷，形成权指依单方意思表示即可引发法律关系产生、变更或者消灭的权利。与撤销权、追认权及解除权等典型形成权相比，认股期权显然不在此列，因为行权意思表示在民法中仅为期权人以特定价格购买股权的要约或承诺[12]，其本身无法导致民事法律关系的产生、变更及消灭。

仔细审视，认股期权实为权利人在未来向公司发出的请求，具体内容为请求公司以约定价格将特定数量股权转让给期权人。这无疑更符合请求权的功能与内容，即权利人请求义务人给付相应股权。权利人可在行权期间按约定方式行使全部或部分期权[13]，出示认股权证原件并支付认股价款[14]，义务人应依约在合理时间内将相应股权转移至权利人处，完成法律规定的登记变更手续。若权利人仅行使部分期权，双方应就剩余期权签署新的期权合约并出具新的认股权证。

（二）认股期权与股权密切关联

认股期权与股权具有难以割舍的关联：一方面，股权是期权人行权时所认购的客体与行权导致期权消灭后的“继任者”；另一方面，认股期权中隐藏着“未来的股权”，这对公司既有股权结构的潜在影响也是认股期权法律规制的关键。

认股期权是否具有股权性质曾引发德国学界的激烈探讨。有学者主张认股期权带有股权的性质，因为行权后的股权具有预先效力（Vorwirkung）继而产生向前的溯及力（Wirkungextunc），从而使认股期权具有债权与股权的双重属性。这一观点受到多数学者的批判。这是因为期权不是股权的先期阶段，二者是两个相互独立的权利从而分属两种权利类型。在行权之前，认股期权并不带有成员权的权利属性，期权人也非股东，其既不享有股东权利又不负担股东义务。权利人在行权前对股权的期待不受法律保护，其仅有面向未来创设成员权的权利。行权后的股权也仅具有面向未来的效力（Wirkungexnunc），不具有预先效力。此外，股权为股东基于股东身份而享有的包括人身利益和财产利益在内的综合性权利，由出资获得而不能单纯由契约设定，因此仅凭期权人与公司签订的期权协议无法创设出带有股权性质的权利。[15]综上，主流学说认为该项权利的实质为债权请求权，不具有股权性质。

擅长法教义学分析的德国学者基于严格的股债界分理念，得出认股期权不具备股权性质的结论。在股债融合已成趋势且愈演愈烈的当下，削足适履式地将创新金融产品置于现行法框架下既有权利的窠臼之中，不仅忽略了认股期权的特殊性，而且阻碍了法律规制层面有针对性的制度创新。我们无法忽视认股期权内核中闪烁着耀眼光芒的股权基因，其不仅为认股期权异质性的关键形成因素，也是认股期权法律规制的核心问题。否认认股期权的股权性质将导致一系列规制手段无法自圆其说，例如为何类推适用有限责任公司法中关于股权的若干规定。因此，似可将认股期权视为具有股权性质的衍生权利。

三、认股期权与近似金融工具的差异及法律规制的特殊性

（一）认股期权与股权激励计划中的股权/股票期权

高管股权激励计划中的股权/股票期权可谓是与科创贷款中的认股期权最为近似的金融工具。二者具有近乎相同的权利内容与盈利模式，即期权人皆享有在一定期限内以约定价格购买企业特定数量股权/股票的权利，皆通过行权价格与市场价格之间的价差获取利润。基于此，二者在私法规制方面有相似之处，例如期权的设置皆为股东（大）会决议事项，期权人的利益大多通过期权协议中的期权调整机制及信息披露机制得以保护。

但二者的制度功能与应用场景不同，法律规制手段也存在差异。对于高管股权激励计划中的期权而言，采用这种薪酬计划旨在充分调动公司高管积极性进而提升公司经营业绩，除公司法与证券法外，也有劳动法、税法以及会计准则规制。为平衡期权人与股东之间的利益失衡，法律将期权的“合理性”[16]作为规制重点，主要通过强化信息披露等市场机制以及设置安全阀得以实现。[17]而对于认股期权来说，其为银行在科创贷款中采用的风险抵补手段，主要通过合同法、公司法以及银行法进行规制。在私法层面，将期权与科创贷款之间的关系纳入考量范围，例如股东是否具有优先贷款权，期权协议的效力是否影响贷款协议的效力等；而在公法层面，如何有效防范这一金融创新机制的风险外溢是主要研究议题。

（二）附认股期权的贷款与可转换债券

附认股期权的贷款（选择权贷款）与可转换债券具有同质性，二者皆赋予权利人在一定期限内按照约定条件获得公司股权的选择权，具有债权与股权的双重属性，因此德国《股份法》于同一条款（第221条第1款）对两种类型的债进行了规定。二者的区别在于，选择权贷款赋予债权人独立于债权请求权的股权认购权，而可转债仅给予债权人以债权“换取”股权的转换权，因此前者可单独转让。鉴于二者皆易导致债权人与股东之间的利益失衡，其在公司法规制层面具有相同点，例如仅允许基于股东大会发行且股东具有优先认购权。

尽管发达资本市场的经验表明，可转换债券的发行企业多集中于高成长性的新兴产业[18]，与科创贷款的借款人相似，然而银行通常不会选择认购可转债。原因在于，银行需要遵循审慎经营原则并以赚取息差为目标，科创贷款中的认股期权仅为风险抵补手段；而作为混合型融资工具的可转债票面利率通常较低，因此无法为银行提供足够的利率回报。

（三）认股期权法律规制的特殊性

作为应用场景的科创贷款是使认股期权区别于近似金融工具的关键。因而，需要在期权的性质认定、利益平衡和监管部分皆应对贷款要素进行考量并给予呼应。性质认定中，对期权所指向的公司与借款人是否具有同一性的探讨即属此例。

本文主张对认股期权进行以私法规制与公权规制为内容的“合作规制”，二者各司其职且互为补充，以实现金融创新与金融安全之间的平衡。私法规制路径为通过合同法与公司法中的机制设置，化解认股期权所导致的期权人与股东利益失衡，其中股东的优先贷款权、期权协议与贷款协议的关系、解构股权利益结构等议题，皆为呼应风险贷款所进行的讨论。认股期权属金融创新范畴，防控金融风险乃重中之重，而私法规制作为期权人与股东的内部利益平衡机制无法解决金融风险外溢导致的公共利益受损问题，因此需对其进行公权规制（行政监管）。鉴于期权人为商业银行，应在《商业银行法》与《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）规制框架下对期权的创设、持有、转让以及行权进行探讨。

四、认股期权中的利益平衡

作为新兴权利的认股期权与股东既有权利存在竞争：第一，期权人的认股权与股东优先认股权形成竞争；第二，期权人行权后原有股东的股权被稀释，影响其表决、分红等多项权益。同时，公司内部股东权利行使又会影响期权人的利益，例如公司的合并、分立、控制权转移，公司增减资等情况。目前期权人利益依合同自由原则由期权协议约定，而公司法并未对受到期权人威胁的股东施加特殊保护。结合域外经验，可在我国现行《合同法》与《公司法》框架内探索如下平衡保护路径。

（一）期权人保护机制

1.期权调整机制。认股期权的行权期限通常为七至十年。为保障期权人的利益不受损害，期权协议中通常会以较大篇幅对期权调整机制进行约定。以诚实信用原则为基础的“无害条款”（NoImpairment）是调整机制的总括性条款，有两层内涵：第一，只要基于私法自治的公司行为（包括修改章程、重组、转移资产、合并分立、解散等）符合公司内部决策机制且不损害期权人利益，期权就不应对上述公司行为有限制或禁止性要求；第二，公司在实施上述行为时应依诚实信用原则保障期权人的权利，不应规避或试图规避期权协议下的任何约定。[19]

对股份有限公司而言，当公司股份的数量和价格由于送股、转增资本、配股、股份合并等事项发生变化时，认股期权的行权价格与可认购股份数额也随之调整。以股份合并为例，公司股份总数变少，认股期权所对应的股份数额应相应降低，行权价格应相应提高。因此，行权价格与认股数额的乘积是调整机制中的固定值。此外，调整机制中一般包括反稀释条款，具体内容为行权所对应的股份数额应当符合期权人与公司之间签订的《反稀释协议》的约定。对有限责任公司而言，由于行权价格一般对应出资比例较为固定，因此其调整机制的重点为对可转换优先股的约定。[20]

2.信息披露机制。认股期权通常蕴含两重投资决定，一是以一定金额购买期权的决定，二是以约定价格行权的决定。银行因贷款获赠认股期权，因此本文所涉认股期权仅包括行权投资决定。认股表示的作出以获取充分公司信息为前提，根据诚实信用原则，双方通常会约定一系列的公司通知义务，将可能影响行权决定的信息及时告知银行。试举三例：第一，公司拟合并、分立和进行控制权转移；第二，公司拟变更注册资本；第三，公司拟实施其他可能影响行权决定的重大决策，例如IPO、清算、解散、破产等。此时公司应在合理时间内书面通知银行与上述事项相关的必要信息，银行应在更短的合理时间内[21]书面告知公司其是否行权。除上述信息义务，期权协议中还会约定银行的信息权利，银行有权获取充分的对行权决定而言重要的信息，此外银行还有权就期权协议中的条款和条件提问并获得公司及时、准确的回答。

3.期权协议的特殊约定。期权人的权利由双方依合同自由原则在期权协议中约定，为维护自身利益，期权人可突破公司法任意性规范。例如，期权人不是股东，因此在公司增资时不享有优先认股权。然而强势的期权人可在协议中就此进行特别约定，类推适用股东优先认股权。再如，针对期权转让，双方可约定排除股东的优先购买权，期权人享有将期权转让至除与公司直接竞争的公司之外的法律主体。

（二）股东保护机制

认股期权的特殊之处在于，其兼具债权与股权特性，隐含了在未来改变公司股权结构的可能性，因此权利的创设、行使和处分会对股东利益产生潜在威胁。然而其并非完整的股权，无法直接适用公司法关于股权的规定。如何在公司法层面兼顾认股期权的现实性和未来性，为股东寻求充分保护，需要考虑以下方面：

1.股东决议机制。一般来说，公司申请贷款的决议依章程规定应由股东（大）会或董事会作出。认股期权的存在使科创贷款隐含了可能直接影响股东权益的内容，因此科创贷款决议机制应区别于一般贷款：贷款决议权限仍可由章程确定，然而创设认股期权的决议应由股东（大）会作出。为兼顾公平与效率，可考虑在《公司法》中增设附认股期权的贷款须经股东（大）会决议通过的规定。[22]

资本多数决的具体设置可依股权来源作类型化区分：若企业通过“定向增资”为行权人创设股权，则涉及增资事宜，根据《公司法》第四十三条第二款及一百零三条第二款，须经代表三分之二以上表决权的股东通过。应注意，此为强制性规定，非章程规定可突破。若行权人从股东处继受股权，且公司为有限责任公司，则涉及股东向股东以外的人转让股权，应适用《公司法》第七十一条第二款，即经其他股东过半数同意。根据该条第四款，公司章程此时具有优先效力。若公司为股份有限公司则无上述限制。无论采取上述何种方式，期权协议中均应约定公司股东放弃对认股期权所对应股权的优先购买权。

2.对潜在股权投资者的说明义务。认股期权含有改变公司股权结构的按钮，对有限公司而言，可能影响潜在股权投资者（新股东）[23]的最终决策。因此，相关义务人有义务事先向潜在股权投资者就认股期权的存在及其他重要信息（以下简称期权信息）进行说明。根据期权所对应股权的产生方式，可细分为以下类型。

第一，若约定通过增资创设行权后股权，则行权将影响每个股东的持股比例。公司必须事先向潜在股权投资者告知期权信息及其对优先认缴出资的放弃义务。在公司怠于履行告知义务时，银行即使能按约定向公司主张行权，也无法对抗善意的新股东按实缴出资比例优先认缴出资的权利。

第二，若约定行权后股权从其他股东继受取得，且潜在股权投资者成为股东后负有向期权人转让（部分）股权的义务时，公司及原股东需事先履行全面告知义务。在原股东违反告知义务，即新股东未曾被告知期权存在时，原股东与公司之间的协议对善意新股东不具有拘束力。又由于新股东不受期权协议的约束，因此在银行行权时，公司无法基于其与原股东之间的协议要求新股东出让股权，从而导致其无法履行期权协议中的义务，只能向银行承担违约责任。

第三，若约定行权后股权从其他股东继受取得，当潜在股权投资者将不负有转让所购股权的义务时，原股东也需要告知潜在股权投资者放弃其对期权行权所对应股权的优先购买权。在原股东违反告知义务时，若新股东为善意，其可否主张同等条件下的优先购买权来对抗银行的期权行权？在现行法框架内，答案取决于如何理解《公司法》第七十一条第三款中的“同等条件”。若将同等条件简单理解为《公司法司法解释四》第十七条中规定的股权转让交易中的“数量、价值、支付方式和期限等因素”，则新股东享有优先购买权。此时出让股东可根据《公司法司法解释四》第二十条主张“反悔权”，但须赔偿新股东合理损失。[24]若将“同等条件”广义理解为股权转让发生的前提，包括银行为公司提供贷款而获得的额外“优待”，则新股东无法满足“同等条件”，从而不享有优先购买权。鉴于认股期权是科创贷款的重要风险抵补手段，在权衡上述问题时不应当割裂其与贷款协议的关系，有必要对“同等条件”进行广义解释。

在现行法框架内，当潜在股权投资者可能加入公司的情况下，告知义务对认股期权的行权有举足轻重的作用，怠于履行该义务会导致阻碍行权的法律后果。在诸多可行方案中，赋予认股期权权利外观以突破潜在股权投资者的善意是可操作的路径。认股期权是新兴权利，短期内寄望监管部门创建权利登记制度并不现实。期权人应争取使期权具有对外效力，例如将其记载于公司章程中。

3.股东的优先贷款权和优先购买权。认股期权赋予科创贷款夹层资本的属性，如果公司股东为获得认股期权提出以同等条件为公司提供附认股期权贷款的请求，其是否有优先贷款权？此时为保护股东利益、维护公司的人合性，可考虑将《公司法》第三十四条扩大解释为股东按实缴出资比例享有优先贷款权。同理，在期权人对外转让期权时，似可类推适用《公司法》第七十一条第二款和第三款的规定，即期权人对外转让期权应经公司股东过半数同意，股东享有同等条件下的优先购买权。

4.公司章程的对抗效力。若公司章程明确规定公司不得对外设置认股期权，则公司与银行签订的期权协议是否有效？违反章程规定代表公司对外签约属越权行为，根据《合同法》第五十条，法人的法定代表人、负责人超越权限订立的合同，只有当相对人善意时代表行为方有效。可知期权协议的效力取决于银行是否善意，只有当银行不知道或者不应当知道公司章程的禁止性规定时，期权协议才有效。[25]

对于以审慎经营为原则的商业银行而言，审查企业章程及与贷款申请相关决议是贷前审查的重要内容之一，更何况银行在决定发放科创贷款前应当对企业进行投资级别的尽调。因此，银行应负有在缔约前审查公司章程及其他相关内部文件的义务，属于“应当知道”的情形。若银行怠于履行审查义务从而忽视章程相关规定，则期权协议将因银行不符合“善意”标准而无效。

期权协议的无效是否影响贷款合同效力？鉴于二者各自的独立性，前者无效并不必然影响后者效力。然而前者无效意味着银行将丧失抵补贷款风险获得额外收益的机会。那么，银行此时是否可以基于重大误解主张撤销贷款合同？司法实践中重大误解的构成要件标准较高，行为人在作出意思表示时须对涉及合同法律效果的重要事项存在认识上的显著缺陷，致使其受到较大损失，以致根本达不到缔约目的。[26]由于认股期权的行权具有高度的不确定性且银行的主要利润来自利息收入，银行很难证明期权协议的无效将导致贷款协议缔约目的落空。但在个案中，若银行能够证明期权协议与贷款协议具有高度相关性，例如证明其通过行使期权获益具有高度盖然性，且其基于此信赖给予公司低息贷款，则银行应当有权基于期权协议的无效主张撤销贷款协议。

（三）利益平衡的新思路：分配股权利益归属

认股期权的存在可能导致期权人与公司股东之间产生利益失衡，上文主要在现行法框架内从期权的设置、调整和信息披露等方面针对失衡进行协调。依传统利益衡量理论，需首先对两种利益的位阶和大小进行划定。[27]然而在法律尚未对认股期权这一新型权利进行针对性规制前，这无法避免决断者的恣意，极易因路径依赖抑制金融市场的主动创新。

反思是部门法哲学的重要研究方法，在衡量相互竞争的利益之前应首先追问“冲突”的真实性。从微观处着眼，期权人和股东表现出迥异的利益诉求：前者作为潜在的财务投资者更重视自身的财产收益，追求在适合的节点行权、退出或转让期权以实现收益最大化；后者则从公司的人合性出发以防御的姿态捍卫自身在公司权力结构和治理机制中的地位。期权人与股东所重视的内容似可分别概括为股权的收益权与投票权。所谓的“利益失衡”实为法律以“同质化”假定为视角将行权后的期权人和企业既有股东视为无差异的主体，从而忽略了不同法律主体对股权不同利益产生的不同利益需求。

“利益失衡”是忽略股东的异质化[28]，且将股权当然地视为一个不可分离的整体，从而导致意识层面不同利益的对立。因此，尊重股东的差异化偏好，对股权利益结构中的收益权与投票权进行分离，根据不同利益需求重新分配股权利益归属，使双方各取所需。有学者主张构建“理性的股权利益结构”，即利益失衡不仅应通过事后的利益衡量予以协调，更应重视通过事前更为合理的利益配置减少甚至消除利益失衡。[29]在认股期权视域下关注股东的异质性，实质上将作为所有权人的公司既有股东与作为投资者的期权人（未来股东）区分开来。遵循着分离且重置股权利益结构的思路，期权人可与股东以意定方式通过期权协议或者公司章程，对期权所指向的股权中的收益权与投票权归属进行约定。

股权分离的现实样态是双方议价缔约的结果。由于期权人更加重视经济利益而非企业经营管理，期权人可与股东约定：期权人可限制或者放弃投票权，仅保留收益权。与此相对应，股东可保留期权所对应股权中的投票权。为兼顾公平，也可适当调高期权人所对应股权的分红比例。为避免合约陷阱、明确当事人的权利义务关系，多层次的公司金融法制可提供相关指引或者“标准化契约”供市场主体使用。此外，为弥补公司法的不周延性及漏洞，公司章程也应在区分强制性与任意性规则的基础上，合理填补法律漏洞，保障市场主体的行为自由。[30]

五、商业银行持有认股期权的监管

在美国，认股期权具有投资合同性质，符合“证券”定义，由联邦及州证券法规制。诚然，认股期权具有证券所具备的证权性、财产性、投资性和流通性，但是否为我国《证券法》意义上的“证券”仍值得探讨。依我国《证券法》第二条，证券主要包括股票、债券、证券投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他债券。其中与认股期权最为接近的是以高杠杆性和高风险性为特点的证券衍生品，然而其须以证券为基础资产。科创企业申请贷款基本在其获得首轮风险投资之后，其仍是非公众公司，公司股权尚未以“股票”形式发行与交易，那么认股期权也不属证券衍生品。因此，目前我国商业银行持有的科创企业认股期权并非我国《证券法》中的证券。如何在监管法层面对其进行规制是重要却尚未引起足够关注的问题。

我国《商业银行法》第四十三条对银行股权投资作出限制性规定，其无法直接持有企业股权。那么其可否直接持有认股期权？从目的解释来看，该法旨在使商业银行遵循审慎经营原则，防止股权投资高风险的传递与扩张。持有认股期权对商业银行而言无任何负担与风险，且认股期权在行权前并不具有股权的内容，因此商业银行持有认股期权并不违反《商业银行法》的规定。然而该法限制了银行行权，因此实践中通常的做法是，银行在协议签订后将期权转让至股权投资子公司，通过法人隔离实现风险隔离。

尽管认股期权的产生并不以登记等公示要件为前提，但参与创设权利的主体须符合一定的准入条件。鉴于附认股期权的科创贷款属于投贷联动业务范畴，现阶段只有投贷联动试点银行有权参与创设认股期权。原因在于，行权后的股权需由银行投资子公司持有。那么无股权投资子公司的非试点银行可否参与创设认股期权，承诺放弃行权仅保留转让期权的处分权能？此举并未给银行带来风险，且未违反现行法的限制性规定。

在美国，由于相关法律也限制商业银行直接持有企业股权，因此硅谷银行会在期权协议中约定，期权将转让至其母公司“硅谷金融集团”。现行法没有必要对银行可持有的单个公司认股期权数量或比例进行限制：一方面，银行因赠予而获得认股期权，期权对其而言是纯粹的利益，持有期权并不会给银行带来风险；另一方面，银行内部一般对子公司持有单个公司股权比例进行限制，从而分散风险，因此银行可选择在限制比例的范围内行权，并超过部分的期权转让而盈利。

我国《指导意见》对期权行使也设置了“防火墙”。首先，投资子公司应使用自有资金支付行权价格，不得动用负债资金、代理资金和受托资金等非自有资金。此举旨在将股权投资风险局限于子公司内部，避免风险向信贷等其他部门传递。其次，为控制集中度风险，投资单一企业的比例不超过其自有资金的10%。

认股期权可独立于贷款合同进行转让在美国，期权经当事人意思自治产生，然而未经注册不得转让，除非其满足联邦或州证券法中的豁免注册条件。，而我国现行法律并未规定期权受让主体的资格。期权转让将使认股期权的风险向银行外部转移并发生质变。贷款银行持有认股期权最大的风险，是因未行权而未能获得额外收益。然而在对外转让的情况下，在企业未获成功之际，受让人将损失购买期权所支付的价款。鉴于认股期权的高风险性，受让人应符合投资者适当性规则，即应知晓期权风险并具备相应的风险承受能力。因此，银行的投资子公司在进行期权转让时，负有信息披露义务和投资者适当性匹配义务。

期权人可否在持有期权后将期权拆分包装成金融商品出售给投资者？尽管银行能够由此实现抵补风险的目的，然而从全局着眼，此举具有极大的负外部性。首先，其背离了认股期权制度设置的初衷。认股期权旨在抵补银行科创贷款的风险，而非创设金融衍生品从而销售盈利。其次，认股期权为金融服务实体经济的助推器，而不应是金融自我创新、自我循环和自我膨胀的始作俑者。最后，以期权份额为基础的金融衍生品蕴含着极高的风险，在监管缺位的情况下，极易引发金融风险与投资者保护问题。

结语

认股期权为发放市场化科创贷款的商业银行提供风险抵补，在期权协议和公司法框架内妥善保护期权人和股东的利益,对科创贷款的发展意义重大。就期权人而言，精准界定公司法规范中的强行性与任意性规则，从而在契约层面突破任意性规则实现自我保护具有极其重要的意义。对股东来说，重置股权利益结构、在协议中落实股东知情权，以及优先权的类推适用可保障自身利益。鉴于我国风投机构多直接使用美国股权投资协议模板，而期权协议与风投协议存在若干重合的内容。在我国现行法框架内设置符合自身利益的、经得住司法检验的协议条款是股东和期权人重要的自我保护手段。未来期权协议纠纷进入司法程序不可避免，协议中不违背公司法强行性规则的、符合私法自治边界的关键性权利义务条款必定成为重要裁判依据。

注释

* 本文为上海市社科规划2017年度青年课题“市场化债转股类型化规制实证研究”（2017EFX002）、上海社会科学院与英国学术院IPM联合课题“Economic Policy and Regulatory Review of Financing ofSmall and Medium Enterprises by Commercial Banks in China”以及2018年度同济大学欧洲研究双一流建设基金项目“中德企业监督机制比较研究”的阶段性成果。

[1] 1980年7月，浙江省开始试行以“有偿科研经费”为主要内容的科技贷款。具体模式为浙江省科委与建设银行浙江省分行合作，前者负责贷款的审批，后者作为委贷银行负责贷款的发放、监督使用以及回收。1983年，湖南省湘潭市在“浙江模式”的基础上进一步探索科技贷款实践并形成了两大创新点。第一，市科委和银行统一组织审查论证贷款可行性；第二，根据借款企业的经济实力、项目经济效益和社会效益的大小将贷款归还模式分为四类。同年，湖北省襄樊市也开展了科技贷款试点，科委的职能转换为协助银行进行贷款审核，同时银行成立“科技开发信用部”这一专门的科技贷款审核机构。参见顾昕、周大伟：《开展科技贷款与建立中国科技开发银行》，载《科学管理研究》1986年第7期。

[2] 朱鸿鸣、赵昌文、付剑峰：《中国科技贷款三十年：演进规律与政策建议》，载《中国科技论坛》2012年第7期。

[3] 针对初创型科技企业难以满足传统贷款审查标准的现状，华瑞银行采用投资级别的行业调研和尽职调查对企业信用进行综合分析，具体包括经营团队综合能力、业务模式可能性、核心技术价值、现金流创造能力以及后续股权融资能力等方面。以鹍远基因为例，华瑞银行经过近三个月的尽职调查最终为其提供了高达6000万元人民币的“无抵押、无担保”的科创贷款。《华瑞银行：和优秀VC/PE一起服务中国本土科创企业》，资料来源：http://www.sohu.com/a/310549864_439726, 2019年11月2日访问。

[4] 实证研究表明，高科技初创企业经常面临因试验周期延长和监管趋严所导致的资金追加问题，债权融资可以在不稀释股权的情况下助力企业达到里程碑式目标，从而使企业在接受下一轮股权融资之前大幅提高企业估值。StephenLevin, Venture Debt: Device Financing Lifeline or Anchor?, In Vivo: TheBusiness and Medicine Report, March 2008, p.50.

[5] Darian M. Ibrahim, Debt as Venture Capital,University of Illinois Law Review 1169(2010), p.1177.

[6] 风险投资是企业现金流的替代标准，银行通常在首轮融资后提供贷款，因为风投机构在提供首轮融资后一般都会进行第二轮乃至第三轮融资，足以覆盖银行贷款。此外，风投机构与银行之间存在一个隐形担保合同，前者承诺会用后续投资优先偿还贷款，因此风险投资也为保证的替代标准。DarianM. Ibrahim, Debt as Venture Capital, Universityof Illinois Law Review 1169(2010), p.1184.

[7] 一方面，知识产权质押可作为担保的替代标准；另一方面，知识产权也为优质科创企业的标志，可体现出企业的规范性。

[8] 行权价格通常为距离风险贷款最近的一轮风险融资中设定的股权价格。

[9] MükoAktG/Habersack, 4. Aufl. 2016, AktG §221, Rn.18.

[10] Hopt/Wiedemann in: Hopt/Wiedemann,Aktiengesetz Gro'kommentar, de Gruyter, 2012, §221, Rn.44.

[11] 刘和平：《认股期权法律规制研究》，载梁慧星主编：《民商法论丛》，法律出版社2010年版，第514页。

[12] 认股表示为需受领的单方意思表示，若期权协议已对认购股权的具体条件作出足够详细的约定，则认股表示应视为股权认购合同之承诺，在认股表示到达公司时，股权认购合同即成立；若期权协议不甚详尽，则将认股表示视为认购合同之要约，合同在公司承诺后成立。

[13] 行权意思表示一般被称为“行权通知”（Notice of Exercise），在美国其一般作为独立的格式文本附于认股权证之后，行权时权利人需要填写行权所涉股权数额。

[14] 在美国相关实践中，依是否存在支付环节可将行权分为两种方式。一种为支付型行权，权利人必须在行权时通过支票、转账等方式依行权价格实际支付股权的对价；另一种为非支付型行权，即不发生支付环节，权利人获得的股权数量通过以下公式计算得出：X=Y(A-B)/A。其中X为权利人获得的股权数量；Y为行权所涉股权数量；A是每股股权的公允市价（the Fair Market Value），对已在相关市场交易或报价的股权而言，公允市价为行权日前一工作日之收盘价，对未在交易市场交易之股权而言，公允市价由公司董事会根据合理诚信判断（reasonablegood faith judgment）确定；B为行权价格。

[15] MükoAktG/Habersack, 4. Aufl. 2016, AktG §221, Rn. 24.

[16] 美国法院曾在Beard v. Elster案中将“合理性”解析为两点，一是公司可“合理”地期待从授予期权中获益；二是期权的价值与公司获益之间应存在“合理”的联系。Beard v.Elster, 160 A. 2d731(Del. 1960), p.737.

[17] 刘燕：《股票期权的法律与会计约束——伊利事件的启示》，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》2008年第6期。

[18] 林建秀：《可转换债券发行的动因与后果——基于“福记食品”的案例研究》，载《金融发展研究》2019年第3期。

[19] 参见美国硅谷银行的期权协议SiliconValley Bank and 3PARdata Inc.: Warrant to Purchase Stock Agreement, 资料来源：https://contracts.onecle.com/3par/svbank-warrant-2005-06-30.shtml, 2019年11月3日访问。

[20] 在我国股权投资实践中，投资机构大量照搬以优先股制度为代表的美国股权投资条款。虽然优先股制度存在于我国股份有限公司框架内，但是基于《公司法》第三十四条的规定，公司可依股东意思自治不按出资比例分红，由此可知有限责任公司的出资也可基于约定存在“优先”与“劣后”之分。

[21] 根据硅谷银行与企业签订的期权协议，该时间一般为2个工作日。

[22] 比较法层面的内容可为此提供支撑，德国《股份法》第221条第1款规定：“债权人被授予对股票的转换权或者认购权的债券，只允许基于股东大会的决议发行。”

[23] 潜在股权投资者指欲受让公司股权的法律主体，在完成股权受让行为后成为公司的新股东。

[24] 刘俊海：《公司自治与公司干预的平衡艺术：〈公司法解释四〉的创新、缺憾与再解释》，载《法学杂志》2017年第12期。

[25] 梁上上：《公司担保合同的相对人审查义务》，载《法学》2013年第3期。

[26] 何继祥、王利冬：《重大误解的构成和撤销权的行使方式》，载《人民司法》2012年第20期。

[27] 梁上上：《利益的层次结构与利益衡量的展开——兼评加藤一郎的利益衡量论》，载《法学研究》2002年第1期。

[28] 汪青松：《论股份公司股东权利的分离——以“一股一票”原则的历史兴衰为背景》，载《清华法学》2014年第2期。

[29] 周游：《股权的利益结构及其分离实现机理》，载《北方法学》2018年第3期。

[30] 李安安：《股份投票权与收益权的分离及其法律规制》，载《比较法研究》2016年第4期。